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L’arbre élevé attire le vent

Depuis des semaines, nous nous interrogeons sur l’aspect irrationnel des marchés et le mois de mars en a été le parfait exemple.

D’un côté, des marchés actions qui clôturent le trimestre en fanfare : +12,48 % pour l’indice MSCI World (en USD), +13,27 % pour l’indice Stoxx 600 (en EUR) et +13,65 % pour le S&P 500 (en USD) qui signe son meilleur trimestre depuis 10 ans !

 

De l’autre, des taux qui renouent avec des niveaux que nous n’avions plus connus depuis 2016 lorsque les craintes déflationnistes avaient entrainé une baisse des taux allemands à leurs plus bas historiques (-0,18 % pour le Bund 10 ans en juillet 2016). Ainsi, pour l’Allemagne, toute la courbe des taux jusqu’au 10 ans se positionne en territoire négatif. Même constat du côté français, où les taux sont inférieurs à zéro jusqu’à 7 ans. Outre-Atlantique, la courbe des taux s’est même inversée, avec un taux de l’emprunt d’Etat américain à 10 ans qui a baissé à 2,35 %, passant sous celui du taux à 3 mois. Une première depuis 2006, qui n’augure rien de bon pour l’économie mondiale. Dans la grande majorité des cas précédents, ce retournement a été le signe avant-coureur d’une récession.

Donc récession pour les taux, croissance pour les actions, qui l’emportera ?

Une chose est sûre, les indicateurs macroéconomiques nous envoient depuis de longs mois des signes peu positifs. Le mois dernier, l’activité manufacturière est tombée à 47,5 en Europe et à 44,1 en Allemagne. Dans un contexte de baisse des échanges commerciaux dans le monde, le déclin de l’activité industrielle traduit la baisse continue des exportations dont l’économie européenne, et surtout allemande, sont très dépendantes. Heureusement, les indices mesurant l’activité des services ne faiblissent pas, permettant aux économies de ne pas tomber en récession. Du côté américain, la décision prise par la banque centrale de stopper sa politique de normalisation des taux entreprise en 2016 en dit aussi long sur les perspectives de croissance à venir. Seule la Chine a présenté au mois de mars des indicateurs en amélioration, avec un PMI manufacturier (Caixin) s’établissant à 50,5 contre 49,9 en février, et un indicateur des services qui continue à être fort à plus de 54. D’ailleurs, le rebond des indices chinois a été particulièrement fort au cours du mois de mars (+5 %) pour atteindre 30 % sur le 1er trimestre 2019.

 

Mais l’embellie des marchés actions pourrait surtout être freinée par la baisse des bénéfices des sociétés. D’après les prévisions des analystes, les bénéfices des entreprises du monde entier devraient seulement grimper de 6 % cette année, contre une hausse solide de 15 % en 2018.  Certains voient même ces bénéfices baisser autour de 1 %, minés par les hausses des coûts salariaux qui continuent de s’accélérer aux Etats-Unis et qui ne pourront pas être répercutés sur le prix des produits.

 

De plus, la hausse importante que nous avons observé au 1er trimestre sur les indices des marchés actions développés présente un certain paradoxe qui peut intriguer sur l’optimisme des investisseurs. Les secteurs qui ont le plus contribué à la hausse des indices sont majoritairement ceux dits « défensifs » (santé ou services aux collectivités) au détriment des valeurs cycliques qui continuent de sous-performer. Cela souligne bien que les investisseurs actent d’ores-et-déjà un ralentissement de la croissance économique.

Que faire dans la situation actuelle ?

Les marchés obligataires ont encore réussi à renouer avec des performances positives en 2019, portés par l’arrêt de la hausse des taux de la part de la banque fédérale américaine et par l’ensemble des mesures annoncées par la BCE en mars pour continuer à soutenir les économies européennes. De plus, les taux semblent de nouveau constituer pour de nombreux gérants de fonds diversifiés une couverture parfaite à leurs positions longues actions. Pourtant, et à moins de privilégier le scénario d’une récession imminente, nous continuons à être absents de cette classe d’actifs qui semble trop chère en termes de valorisation pour continuer à la détenir.

 

La hausse des marchés actions, qui a permis d’effacer la forte baisse de 2018, devrait inévitablement ralentir à court terme, à moins que la saison des publications de résultats d’entreprises n’apporte son lot de bonnes nouvelles sur les prochaines semaines. Nous restons plutôt confiants sur les marchés émergents compte tenu de leur solide croissance, de leur faible inflation et des perspectives d’affaiblissement du dollar américain.

 

Nous privilégions toujours les actions par rapport aux obligations dans nos allocations, avec cependant un peu moins de conviction sur les marchés américains qui peuvent souffrir de la baisse des résultats des entreprises dans un marché cher en termes de valorisation.

 

Achevé de rédiger le 12/04/2019.

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