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Par Daniel While - Publié le 27.03.2020

Pandémie et marchés immobiliers : quels impacts en zone euro ?

Alors que le monde traverse une crise d’une nature inédite, et dont l’une des caractéristiques est l’évolution rapide de l’information, il nous a paru utile de partager à une fréquence hebdomadaire notre vision des évènements et de leur impact sur les marchés immobiliers. C’est l’objet de cette note qui vous sera envoyée tous les vendredis. Bien entendu, elle ne constitue pas un document contractuel, mais exclusivement le sentiment de marché de Primonial REIM à partir des données disponibles au moment de sa rédaction.

Semaine du 23 au 27 mars 2020

Après avoir tenté de cartographier les impacts du Covid-19 par typologies immobilières (note du 20 mars 2020) nous poursuivons l’exercice sur les impacts par pays de la zone euro. Ce premier cadrage pourra être affiné en augmentant le nombre d’indicateurs et en prenant en compte les données économiques et immobilières à paraître ces prochaines semaines.

Environnement économique : les dernières informations

  • L’Europe est aujourd’hui l’épicentre de la pandémie1. Elle comprend plus de 200 000 cas observés, soit 40% des cas dans le monde. L’Italie, l’Espagne, la France et l’Allemagne représentent 77% des cas observés en Europe. Leur nombre croît et s’accélère. Dans le même temps, pour la première fois depuis décembre, la Chine annonce l’absence de nouveaux cas endogènes. Selon toute probabilité, au regard de l’accélération forte des cas observés, les spécialistes s’accordent à dire que les Etats-Unis deviendront le prochain épicentre de la pandémie.

  • Les stratégies européennes s’unifient, à défaut de se coordonner. Le Royaume-Uni s’est récemment converti à la stratégie sanitaire appliquée en Italie puis en France, en Belgique, en Espagne et en Allemagne : ralentissement de la progression du virus par le confinement des populations, afin de limiter la submersion du système de santé. La Suède et les Pays-Bas, qui ont fait le pari d’atteindre rapidement l’immunité collective sans confinement obligatoire, font figure d’exceptions, peut-être temporaires.

  • Aux USA, un plan de soutien massif aux entreprises (2 000 mds $) a été voté par le Congrès mardi 25 mars et a occasionné un rebond des indices boursiers. Ce plan traduit la prise de conscience américaine de la gravité de la situation sanitaire et son orientation vers les stratégies de confinement à l’européenne. Il confirme également le fait qu’à l’arme monétaire, largement utilisée par la Fed, s’ajoute l’arme budgétaire, pour juguler cette crise mondiale. C’est une différence majeure avec 2008.

(1) Source : Organisation Mondiale de la Santé, conférence de presse du 19 mars 2020 du Dr Hans-Henri Klugge.

Marchés immobiliers en zone euro

Comment positionner les principaux marchés immobiliers européens face à la crise du Covid-19 ? Bien que chacun des 4 plus grands marchés immobiliers de la zone euro – Allemagne, France, Italie, Espagne – soit durement frappé par la pandémie, leur situation est différente.

Nous avons mis en rapport :

  • Les fondamentaux du marché immobilier avant l’arrivée du Covid-19, au 31 décembre 2019. Pour cela, nous considérons :

- la prime de risque Bureaux de chacun des 4 marchés face à leur taux d’emprunt d’Etat, qui donne la mesure de leur capacité à absorber un choc sur les valeurs d’actifs.
- la liquidité du marché immobilier, mesurée par le volume d’investissement (bureau, logistique, commercial, hôtellerie, santé et résidentiel) en 2019.
- la fluidité du marché locatif, approchée par le taux de vacance Bureaux des principales villes.

  • La vulnérabilité sanitaire des grands pays de la zone euro. Bien que le comportement du virus soit imprévisible, ses dynamiques actuelles varient d’un pays à l’autre2. En outre, le niveau d’équipement en lits de réanimation varie sensiblement, alors qu’il s’agit d’un point clé dans la gestion de la crise sanitaire. Enfin, la proportion de personnes de plus de 65 ans, dont il est établi qu’elles ont un taux de mortalité supérieur à la moyenne, diffère également entre l’Allemagne, l’Espagne, l’Italie et la France.
  • Le momentum économique « d’avant la crise », approché par les prévisions de croissance du PIB pour 2020. Celles-ci se révèleront fatalement fausses, mais donnent une idée de la dynamique économique des pays. De fait, l’Allemagne connaissait déjà de grandes difficultés dues notamment à la guerre commerciale Chine/US et à sa dépendance à l’industrie automobile. L’Italie était déjà au bord de la récession. La France réitérait peu ou prou sa croissance économique de l’année 2019, alors que l’Espagne se trouvait au-dessus de la moyenne de la zone euro. Il est intéressant de noter qu’avant même la crise du Coronavirus, les perspectives de croissance de la zone euro (+1,03%) étaient en baisse, par rapport à la croissance du PIB en 2019 (+1,21%) et 2018 (+1,89%).

On peut, en première approche, tirer les enseignements suivants pour les marchés immobiliers. On considère ici « l’immobilier d’investissement » de façon globale, toute typologies confondues.

  • Le marché immobilier italien devrait connaître le choc le plus important.Il cumule une prime de risque déjà insuffisante avant la crise (moins de 200 points de base) et une vacance relativement élevée de son parc de bureaux. Les perspectives de croissance étaient déjà faibles (0,29%) alors même que le pays est aujourd’hui le plus durement touché par le virus, avec deux fois plus de morts qu’en Chine et un taux de mortalité record (154 morts par million d’habitants).

  • Le marché immobilier espagnol coupé dans sa dynamique.Il offrait avant la crise une prime de risque appréciable et une croissance économique largement supérieure à la moyenne de la zone euro depuis plusieurs années, qui en faisait l’un des territoires d’élection des investisseurs immobiliers français. Or, la dynamique de la crise sanitaire en Espagne est inquiétante, avec une accélération du nombre de cas observés plus rapide qu’en Italie, alors qu’il s’agit du pays le moins équipé en termes de lits.

  • Le marché immobilier allemand est le plus résilient du point de vue de ses fondamentaux. Il s’agit du marché le plus profond, bien qu’il soit divisé en 4 marchés principaux de taille moyenne (Hambourg, Berlin, Francfort, Munich). La prime de risque est la plus forte, grâce à un Bund (obligation d’Etat allemande) à taux négatif. Qui plus est, les valeurs métriques sont relativement basses. Le défi de l’Allemagne, après la crise sanitaire, sera de réformer un modèle basé sur la création d’excédents commerciaux, fortement dépendant du marché chinois, et qui avait déjà commencé à montrer ses limites.

  • Le marché immobilier français offre des facteurs de résilience spécifiques, avec une prime de risque conséquente, une profondeur inégalée de son marché francilien, le plus grand quartier d’affaires européens (La Défense), une forte diversification sectorielle de ses locataires et une dynamique de hausse des loyers bureaux depuis 2 ans. Ces atouts avaient permis, en 2019, d’attirer un montant significatif de capitaux internationaux, dans le contexte du Brexit. Les avantages comparatifs du marché français devraient perdurer. Il est à noter que les mesures sanitaires et économiques prises par les 4 grands pays européens, si elles se rejoignent dans leur philosophie, diffèrent considérablement par leur ampleur. L’Allemagne a ouvert les vannes du crédit à hauteur de 550 milliards d’euros aux entreprises connaissant des difficultés. L’Espagne, comme la France, a combiné des garanties d’Etat et des aides directes aux entreprises. L’Italie, pourtant confrontée à un confinement strict, a mis en place des mesures d’accompagnement plus réduites, mais destinées à la fois aux entreprises et aux particuliers. Un plan supplémentaire d’un montant de 350 milliards d’euros est prévu.

(2) Certaines anomalies telles que la faible mortalité du virus en Allemagne, n’ont pas encore été expliquées scientifiquement.

Conclusion

Les investisseurs, après une correction des prix et des loyers, pourront revenir sur des marchés aujourd’hui en difficulté. En particulier, la prise de conscience de l’insuffisance des équipements de santé, dans les pays d’Europe du Sud mais également en France, doit se manifester dans le plan de relance, nécessairement européen, qui suivra la fin de la pandémie, avec en complément de l’offre publique une offre privée à développer. Les annonces d’E. Macron, le 25 mars, sur « un plan massif d’investissement et de revalorisation des carrières » hospitalières vont dans ce sens.

On se souvient qu’à la crise de 2008 avaient succédé les conflits opposant les pays du Nord et les pays du Sud, notamment l’Allemagne à la Grèce accusée de laisser filer son endettement et de mettre en danger l’euro. On peut penser qu’après la crise sanitaire de 2020 les comptes publics de l’ensemble des pays européens seront tels qu’une réponse collective sera la seule à la hauteur de l’enjeu.

Daniel While

Directeur recherche et stratégie de Primonial REIM